致伯克希尔哈撒韦公司股东：
年本公司的净值成长了14.3%。总计过去29年以来，也就是自从现有经理层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的美元，年复合成长率约为23.3%。回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15亿美元，主要受到两项负面以及两项正面非营业因素所影响，为了做完整的表达，我将它们列示如下，若是大家对于会计不感冒，大可直接跳过本段不看。1.第一个负面因素是由于一般公认会计原则变动所造成，主要与账上依照市价计算的未实现增值利益所估列的所得税有关，原来规定税率必须按照涨价所发生时点来计算，因此在年底，我们的未实现利益64亿美元是按照34%计算，其余12亿则按28%计算；而新的规定则改成全部依照现行税率计算，故年第一季所适用的税率则为34%，包含年以前的未实现利得在内全部适用，此举将使得我们的净值因此减少万美元。2.第二个负面因素与第一个也有关，因为从年开始企业税率提高为35%，此举又使得我们必须为账上未实现利得多提1%的税负，导致我们的净值又减少万美元，奇怪的是一般公认会计原则要求这两项变动皆须列入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本就从未列入盈余之内，而是直接当作净值的增加。3.年另外一个会计原则的变动影响的则是我们账上持有的这些有价证券的价值，近几年来，我们保险公司所持有的不管是普通股或是普通等价证券股，都是按市价计算，至于母公司或是其他非保险业子公司所持有的股票则以成本与市价孰低法计算，现在一般公认会计原则则改成全部按市价计算，这个规定将从年的第四季开始实施，此举将使得Berkshire的净值增加1.72亿美元。4.最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的并购交易中，我们在年一月将万美元的可转换债券赎回，而发行了股，此外在买下Dexter鞋业时（后面报告还会详加叙述），我们又发行了25,股，总计一共新发行了29,股，增加4.78亿美元的净值，每股账面净值也因发行价格高于原先每股账面净值而提升。当然真正重要的是每股内在价值而非账面净值。账面净值是一个会计名词，用来衡量一家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内。内在价值则是对于一家企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值。对大部分的公司来说，这两个数字大多不相关，不过Berkshire算是一个例外：我们的账面净值，虽然远低于内在价值，但却是追踪内在价值相当好的一项指标，在年两项数值大约皆以14%左右的比率增加，这种成绩虽让人满意却不令人惊喜。这些利得比起Berkshire本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色。当然就长期而言，Berkshire的市价与内在价值将会到达相同的水平。但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异，这种现象稍后我们会再详细讨论。两年前我们两项主要的投资可口可乐与吉列的股价表现远超过本身的盈余成长。在年的年报中，我便说过这些公司的股票市价不可能永远持续超越其本业。从年到年，可口可乐与吉列每股获利的增加幅度分别为38%与37%，但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%。换句话说，这些公司的表现超越股票市场，主要的原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑。但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本身的获利情况。如果他们经营顺利，Berkshire也就跟着水涨船高，虽然不是依照一步步稳定的方式前进。接着让我为各位上一次历史课，年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元。然而时至今日，年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成万美元。就像格雷厄姆所说：“短期而言，股市是投票机，投资人不须靠智慧或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股市却是一个称重机。”所以我们应该如何看待Berkshire去年的股价超越本质的表现呢？很明显的在年底Berkshire的股价占内在价值比重较年初为高。另外一方面，在长期利率只有6%到7%的投资环境下，同时若是你了解查理?芒格和我只能让Berkshire的内在价值每年达到15%的成长的话，你就知道Berkshire去年这样的股价表现实在是有点反常。虽然对于这样的目标我们从不妥协，但我们必须再一次强调，随着资本规模的日益扩大，想要达到这个目标的困难度也与日俱增。不过另一方面，伴随我们的是一些相当规模且拥有竞争优势的企业，并且由杰出的经理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。倒是查理和我在母公司利用子公司所贡献资金所作的资金分配工作，所面临的不确定性比较高，要找到像我们现在拥有一样好的企业并不容易，但是虽然难度高，查理和我却绝对不会放弃追寻，而很高兴在年我们能有相当成功的斩获。Detxter鞋业去年我们所做的乃是基于年买进H.H.布朗鞋业，一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的续曲。布朗鞋业成为一家真正成功的蠃家：虽然一开始我们就对他就有相当高的标准，但是在Frank与其他经理人的努力之下，这家公司的表现甚至还超过我们的预期，基于我们对Frank团队的信心，接着在年年底我们又买下Lowell鞋业，Lowell是一家女鞋与护士鞋的老牌制造公司，不过他的管理还需要改进。再一次他的表现又超乎我们的预期，所以我们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌，这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理和我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。话说HaroldAlfond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在年靠着1万美元的资本创立Dexter。年他的侄子Peter加入，从此两人建立起年产万双鞋子的企业，大部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在波多黎各。就像大家都知道的，国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口的低价产品竞争。但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事，他们让两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。Dexter还包含77家零售门市，主要集中在西北地区。该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美的市场占有率约为15%。不过他的主要业务还是面向传统零售商的传统鞋类，这也是它最擅长的领域，去年Dexter还获得Nordstrom与JCPenny所颁发的年度最佳供应商奖项。Berkshire只能从年11月7号并购日后开始计入Dexter的业绩，在年我们预计Berkshire光是在鞋类方面的销售额就达到5.5亿美元，而总计税前获利极有可能超过万。记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一行。现在光是在这个产业所雇用的员工就超过人，现在我每天上班，都会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，策略计划还有很多发挥的空间。在Berkshire，对于将来会进入哪个产业，我们并没有特定的看法。事实上，我们常在想对于一家大型企业的股东来说，与其追求具有远景的新创事业反而有害，所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起共事的经理人，剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时拥有这两项特点的组合了，在Dexter我们确实找到了。接下来让我们休息一下，进段小广告，虽然他们拥有商业界的宝石，但我们也相信Harold与Peter（他们对于现金都不感兴趣）做了一个正确的决定，将Dexter的股份转为Berkshire的股份，他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司的全部权益转成一家大规模好公司的一部分权益，这样的转换并不会产生税负，同时还可享有依个人意愿随时进行赠与或变现的好处，如果他们的家族成员有意愿，他们可以依照自己的想法追求不同的目标，而不必像过去那样所有的资产全部绑在一家私人的企业。基于租税规划以及其他理由，私人企业通常很难通过延伸本业以外的投资达到分散风险的目的。相对的，在Berkshire我们可以很轻易地就多元化。因此藉由经营权移转至Berkshire，Dexter的股东可以很轻易地就解决转投资的问题。更重要的是，虽然Harold与Peter现在持有的是Berkshire无控制权的股份，而不是原先Dexter具控制权的股份，但他们很清楚自己将被视为真正的合伙人，同时我们也会以经营者的心态参与。所以一旦他们决定将自己的投资转为Berkshire的股份，那么从合并那天开始，他们就可以确定本身的投资成果将会与我个人的投资成果相当。因为我个人绝大部分身家都在Berkshire，也因为我个人从不会自公司身上取得特殊的股份或员工认股权，所以我个人的成败得失也将与其他所有公司股权持有人一致。此外，Harold与Peter也相当了解，在Berkshire我们言出必行。在可见的未来几十年内，Berkshire的控制权与文化将不会有所改变。最后同时也是最重要的一点，Harold与Peter可以确定将能够继续经营原来的企业，这是他们最喜爱的工作，这点不会因为合并案完成而有任何的改变。在Berkshire，我们不会鸡婆地去提醒打击率高达0.的强打者应该要如何挥棒。我想这些道理同样也适合其他大型私人企业的所有者，所以如果你有公司的情况符合我们的标准的，请务必让我知道，在年报的后段有我们拟并购企业的标准。账列盈余来源SourcesofReportedEarnings下表显示Berkshire账列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销与购买价格的会计调整从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求各个企业各自做购买价的会计调整，对投资者和管理者来说，更有帮助。当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。*Dexter的盈余仅含购并日年11月7日以后的盈余。**不含商业与消费金融公司的利息费用，另外年部分还包含万提前赎回债券的溢价。（当年旗下公司利润都保持增长，特别是保险承保盈利了。售出股票盈利不少，主要是卖出了1/3的大都会）有关这些业务的信息在第38-49页上给出，您还可以在这里找到按照美国通用会计准则报告的部门收益。此外，在第52-59页上，我们已经将Berkshire的财务数据按照非GAAP原则重新分为四个部分，这与查理和我对公司的看法相对应。我们的目的是向您提供我们希望您互换到我们的位置时向我们提供的财务信息。透视盈余"Look-Through"Earnings之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有（1）前段所提到的账列盈余，加上（2）主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司账上的盈余，扣除（3）若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余是扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。长期而言，如果我们的内在价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年也必须以这个幅度来成长。去年我曾经提到，到年为止，Berkshire若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，而由于年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高到18.5亿美元。这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们，在过去我们常常批评有些管理层总是先把箭射出去后再划上准心，不管这箭射得有多歪，因此关于这点我们宁愿先标出准心，然后再瞄准目标射箭。如果我们想要命中靶心，那么我们绝对需要有能以合理价格买到好的公司与股份的市场。不过对我们来说，现在市场上的情况并不理想，当然这种情况随时都有可能会改变。在此同时，我们也会尽量避免手上闲钱太多而去做那些浪费工夫的蠢事。若方向不对，再怎么努力冲刺也是白费力气。各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙。（被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下）（1）不包含Wesco的少数股权。（2）以年平均持有股权比例计算。（3）扣除重复发生且金额大的已实现资本利得。（4）适用的税率为14%，这是Berkshire收到现金股利时的平均税率。（透视盈余都大幅上涨，特别是富国银行一扫前几年阴霾，大幅上涨。GEICO的利润也翻番了）我曾告诉过各位，我们预估这些已依估计税率调整过的未分配盈余至少可以为Berkshire创造出同等的内在价值，而到目前为止，其真正的结果甚至超乎我们的预期。举例来说，我们在年以每股.5美元的价格买进万股大都会/ABC公司的股份，去年我们以每股美元的价格卖出了其中的三分之一，在支付35%的资本利得税后，我们实现2.97亿美元的税后盈余。相对地，在我们持有这些股份的八年期间，大都会经由这些股份分配给我们的盈余只有1.52亿美元（根据我们的透视方法假设税率14%）。换句话说，通过出售这些股份，所获取的利益，即便在扣除较高的所得税负之后，还是比原先通过持股所分配到的盈余还要高出许多。而我们也预期这样的情况在未来还会持续发生，因此我们相信Berkshire所计算的透视盈余，算是相当保守的表达方式。税负Taxes就像是刚刚提到的大都会股份出售案，Berkshire可以说是联邦政府的缴税大户。在年，我们总共缴了3.9亿美元的所得税，其中2亿属于本业获利，另外1.9亿则源自于资本利得。此外我们的被投资公司另外向联邦政府与国外政府又缴交了超过4亿美元的所得税。这是你在本公司的财务报表上看不到，但却又确实存在的。直接再加上间接合计，Berkshire占去年所有美国企业缴给联邦政府所得税总额的0.5%。对于这个比例，查理和我本人一点怨言也没有，我们知道我们是在一个市场导向的经济社会，我们努力所收到的回报，其比例甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多。通过租税政策，多多少少可以降低这种不合理性，不过即便是如此，我们还是认为自己受到特别优厚的待遇。虽然Berkshire若是以合伙或S型企业的形式来经营，（在美国许多商业活动确实是以这两种形态在运作），Berkshire跟其所有的股东，总的来说可以大大减少所需负担的税负。但基于许多理由，那样的做法并不适合Berkshire的运作。所幸我们以企业形态运作的模式所受到的租税惩罚，因为我们采取长期投资的策略而稍稍减轻。虽然就算是证券交易所得免税，查理和我还是会坚持遵照买进并持有的策略，这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质，当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。经由我个人最喜爱的漫画短片，LilAbner，我有机会可以体会到延迟支付所得税的好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会。为了让他的读者觉得自己很优越，LilAbner一直快乐地维持单身。直到他为纽约一位女演员Appassionatta深深地着迷，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此一贫如洗的Abner可以说是一点希望都没有。在遭到拒绝之后，Abner跑去智慧老人Mose那里请他指点迷津，结果这位圣贤对Abner说，很简单你只要能够将身上仅有的1美元，复制20次，Appassionatta自然就会投入到你的怀抱（1,2,4,8,……）。我记得这段漫画的最后一段是Abner跑到一家旅馆，将他仅有的1美元投入吃角子老虎中，结果竟然中了七星，一时之间奖金掉满地。没想到他老兄一丝不苟遵照Mose老人的旨意，只捡起了其中的两块钱之后，就出发去寻找下一次复制的机会。看到这里我便舍弃了Abner，并开始研读格雷厄姆的理论。Mose很显然不配当他人的精神导师：除了低估Abner对于他的指示过于盲从的程度，他也忘了考虑到可能的税负。假设今天Abner也像Berkshire一样必须负担高达35%的联邦所得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话，就算连续20年都如他所愿，他也只能累积到元。当然若是他能持之以恒地保持这样的记录的话，他则还须多等上7年半，才能累积到所需的万以蠃得Appassionatta的芳心。然而要是Abner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保持每年倍数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达2亿美元的获利，或是在扣除万美元的所得税之后，得到税后1.3亿美元的利益。届时可能会换做是Appassionatta爬着来求他了，当然等到27年后，一个坐拥1亿多美元的富翁会怎么看待年华老去的Appassionatta，则又是另外一回事了。（这是巴菲特很多持股倾向于长期甚至永久的一个重要原因，因为资本利得税的关系，即使投资回报率相同，频繁交易会造成很大的税负。但这对于中国A股完全不必考虑，因为没有资本利得税。）这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不过我怀疑许多Berkshire的股东老早就已经知道这个道理了。保险事业运营InsuranceOperations接下来到这里我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合成本率（CombinedRatio）。综合成本率代表保险的总成本（理赔损失加上费用）占保费收入的比例，多年以来，比率在以下代表有承保的损失，也就是说，保险业者当年从客户那里收到的保费，不足以支应必须支付给保户的理赔款以及运营所需的费用开支。当然若是两者能够相等，将会是一个很令人高兴的结局。因为保险业者在真正支付给客户理赔金之前，通常有一段时间可以将这笔钱好好地运用。因为大部分的保单都是先向客户收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔款给付出去，尤其是像产品责任险或是专门职业执行业务不当等保险，通常要花上好几年的时间，才能将理赔损失定案。再讲白一点，这些保户预付的保险费加上那些已经发生但还未理赔的资金统称为保险浮存金。在过去，利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使面临高达到的综合成本率，却依然可以维持损益两平。不过随着利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落，因此过去我们提供的比率已经无法用来衡量保险业者每年的获利状况比较。今天一家拥有相同综合成本率的保险公司比起年代来说，已无法同日而语。我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分析，才有办法正确地评估一家财产意外险公司真正的价值。当然一家保险公司利用其浮存金与股东资金所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在该公司的经营表现时，必须特别注意的，只不过那需要分开另外分析，而不是我们现在要讨论的主题。事实上，保险浮存金的价值，关键在于其从保险运营移转至投资运营的转换价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。下一页我们将会列出如何计算出Berkshire保险事业价值。首先，先计算浮存金总额。相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。（在经历了11年的有息浮存金之后，年伯克希尔的浮存金再次为负数。意味着保户把26亿借给巴菲特投资，不但不收费用，还付给巴菲特钱）大家应该看得出，去年我们保险事业的运营结果，等于是让我们可以免费利用26亿美元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3万美元的承保利益，这看起来相当不错，不过实际上并没有想象中的那么好。我们请大家冷静一下，因为我们接下的生意其中有一大部分属于霹雳猫保单（这是其他保险公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失），同时去年这类的业务并没有出现重大的损失，意思是说，就连发生在年真正严重的中西部水灾也没有触及霹雳猫损失理赔的门槛，原因在于很少有私人保险公司会去购买水灾险。这样很容易会产生错觉，并做出单一年度霹雳猫的成绩是相当不错且令人满意的一年。一个简单的例子足以说明一切：假设每个世纪平均都会发生25次重大的意外事件，而你每年都以5:1的赔率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多。甚至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年，但我必须说，不管怎样，到最后你一定会以破产作为结局。在Berkshire，我们直觉地相信我们已经收到合理的保费，以类似以3.5：1的赔率接受赌注。当然没有人可以真正正确地算出霹雳猫保险真正的赔率。事实上，可能要等几十年后，我们才能知道当初的判断是否正确。不过我们确实知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事。以后可能会发生三倍或四倍于我们在年所赚到的盈余那样大的意外事件，年Andrew飓风发生的那次，我们总共赔了1.25亿美元。时至今日由于我们已大幅扩大霹雳猫保险的业务量，所以同样规模的飓风可能会造成我们6亿美元左右的理赔损失。年到目前为止，我们还算是幸运，在我写这封信时，我们因为洛杉矶大地震所造成的损失还算在正常范围之内，不过要是当时地震发生的规模不是6.8而是7.5的话，那么最后的结果就完全不是那么一回事了。Berkshire本身很适合从事霹雳猫保险的业务，我们有业界最优秀的经理人AjitJain，此外从事这行需要相当雄厚的资金实力，在这点我们公司的净值大概是其他主要竞争对手的10到20倍。对大部分的保险业务而言，背后所拥有的资源还不是那么地重要。一家保险公司可以很轻易地就把它所承担的风险分散出去，若有必要，也可以降低险种集中度以减低风险。但是对霹雳猫保险这种特殊的保险就没有办法这样子做，所以其他的竞争同业只能被迫降低理赔的上限来应对。而要是他们胆敢承担更高的风险，则一个超大型的意外灾害或是连续发生几个较小型的灾害，就有可能让他们粉身碎骨。有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保公司全部都向Berkshire投保巨额的霹雳猫保险。这些大公司比谁都清楚，对于再保公司来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的能力与意愿，而绝对不是在太平时期勇于接受保费收入的意愿。值得注意的是，近年来愿意接受再保业务的供给量大幅增加。再保业者总共募集了近50亿美元的资金来进军这类业务，且大部分都是新成立的公司。很自然的这些新进的业者急欲承接业务以证明当初他们吸收资金时所作的预估。这些新加入的竞争并不会影响我们年的运营，因为我们早已经接满了生意，主要是在年签下的。不过我们已经看到保费价格有恶化的趋势。如果这种情况持续下去，我们将会大幅降低承接的业务量，但随时准备好为大型高端的保险业者提供大额的霹雳猫业务，并保证能够理赔损失。在我们其他保险业务方面，我们由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休保险以及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国民赔偿所从事的传统汽车保险与一般责任险方面。总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。总而言之，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其内在价值却远超过其账面的价值，而事实上，在Berkshire其他事业的身上也有类似的情况。股票投资CommonStockInvestments下表是我们超过2.5亿美元以上的普通股投资，一部分的投资是Berkshire关系企业所持有。（1、当年多数股票价格都出现不同程度的下跌；2、富国银行恢复利润增长后股价大幅上涨；3、健力士持有了两年，仍在浮亏；4、通用动力年持股成本3.12亿，市值4.51亿，本年持股成本仅剩下0.95亿，市值仍约4亿，说明通用动力大幅分红，已收回了2/3的投资成本）看到今年所列的投资与去年竟如此相似，你可能会认为本公司的管理层实在是昏庸到无可救药的地步。不过我们还是坚持认为离开原本熟悉且表现优异稳定的公司，实在是非常不智之举。这类公司实在是还难找到更好的替代。有趣的是企业经理人在认定什么才是自己本业时，从来就不会搞不清楚情况。母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉。公司总裁一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉。不过当场景转换到其个人的投资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语。其中最烂的一句当属，你不会因为获利而破产。你能想象要是一家公司的总裁用类似的方式建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉时。就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公司的老板持有公司全部的股权一样。先前我曾经提到若是在年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果。年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访。在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。没错，年确实充满了竞争，而年也是。不过值得注意的是年可口可乐一年总共卖出2.07亿箱的饮料（若是将当时加仑装改成现在盎斯的箱子），但是到了年该公司一年卖出饮料高达亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来将近50年期间总共又成长了50倍。对于年加入的投资者来说，Party根本还没有结束：虽然在年投资40美元在可口可乐股票的投资人（含将所收到的股利再投资），到了年可获得美元，但是若是在年重新以40美元投资可口可乐股票，时至年底，还是照样可以成长到美元。我忍不住想要引用年财富杂志的报导，“实在是很难再找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品”。如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这句报导还依旧适用。查理和我很早以前便知道，在投资生涯中做出数百个聪明的投资决策太难了。这种想法随着Berkshire资金规模日益扩大而益形明显，而放眼投资世界中，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少。因此我们决定采取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明，所以我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了，（查理提醒我今年该轮到我）。（巴菲特后来评价这种打卡式的投资，无须频繁做出很多投资决策，只要几次重大的正确决策就能保证足够高的长期收益率。巴菲特的投资如果扣除了最重要的前十大交易，也会沦入末流。）我们采取的这种策略排除了标准多元化教条。因此，许多专家便会言之凿凿说我们这种策略比起一般传统的投资风险更大。这点我们不敢苟同，我们认为投资组合集中策略可能会降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度。在陈述这一观点时，我们用字典术语来定义风险，即“损失或伤害的可能性”。（从这部分开始，巴菲特用自身的实证案例驳斥了学界流行的投资风险理论，非常精彩。巴菲特认为风险是投资发生永久性亏损的可能性）不过，学者们喜欢以不同的方式定义投资“风险”，认为风险是股票或股票组合的相对波动性，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度。这些学者运用数据库和统计技巧，精确地计算股票的“β”值，代表其过去相对波动幅度，然后围绕这个计算建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论。他们渴望找出可以衡量风险的单一统计值，却忘了一项基本原则：大致的正确好过精确的错误。对于企业的所有者而言，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬。举例来说，根据Beta理论，与市场相比股价大幅下跌的股票，就像我们在年买进华盛顿邮报股份一样，其风险远比原来高股价时还要更大。那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？（学界用股票相对波动性即“β”值来表示风险程度，也就是如果一只股票高低波动太大，说明风险高。虽然言之凿凿，计算精确，但是巴菲特却认为那是精确的错误。以华盛顿邮报为例，由于年股市普遍低迷，华盛顿邮报也大幅下跌，甚至在巴菲特买入后又跌了25%，巴菲特持续两年都在浮亏当中。然而对于巴菲特来说，他认为价值4亿的华盛顿邮报跌到8千万，不但不是风险太大，而是几乎没有风险。果然当市场情绪稳定之后，股价大幅上涨甚至超过了公司自身盈利的增幅。）事实上，真正的投资者欢迎波动。本杰明?格雷厄姆在聪明的投资者一书的第八章便有所解释。在那里他介绍了“市场先生”（Mr.Market），他每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资。只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多。这是事实，因为波动剧烈的市场意味着非常低的价格将会出现在一些好公司身上。很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以自由地忽视市场或利用其愚蠢。在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他的竞争对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来运营。他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么。他们在乎的只是这家公司的历史股价。相比之下，我们乐于放弃了解价格历史，反而寻求任何信息来加深我们对公司业务的理解。因此，我们买入股票后，如果市场关闭一两年，我们不会感到不安。就像是我们根本就不需要通过持有%股权的喜诗糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在。那么，为什么我们需要对我们持有7％的可口可乐的每日股票行情感兴趣呢？（简而言之，巴菲特认为，单纯的股价波动跟风险一点关系都没有。他认为学术界只看数字不看公司本质。由于股票的本质是公司的所有权，只要公司能够持续创造高额利润，股价受情绪影响的短期波动无足轻重。就像巴菲特旗下公司都不是上市公司，没有每天波动的价格，但并不妨碍这些公司持续创造价值。巴菲特正是早早认识到这个事实，才能面对波动的市场采取从容的价值投资策略。）我们认为投资者必须评估的真正风险是，他的投资总税后收益（也包含出售股份所得），是否会在其未来的持有期内给予他至少与原来一样多的购买力，再加上合理的利率。虽然这样的风险无法做到像工程般的精确计算，但它至少可以做到足以做出有效判断的程度，在做评估时主要的因素有下列几点∶1）这家公司长期竞争能力的可衡量程度；2）这家公司管理层发挥公司潜能以及有效运用现金流的可衡量程度；3）这家公司管理层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度；4）买进这家企业的价格；5）投资人的净购买力所得，须考虑从投资收益总额中扣除税负与通货膨胀等因素的部分。这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二金刚摸不着头脑，因为他们根本无法从现有的资料库中找到这些资讯。但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法克服。就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称，“只要我一看到就知道是不是”。同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价历史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何电脑公司或是零售商小得多。可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率（以销售额计）。除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的，可口可乐与吉列近年来实际上增加了全球市场占有率。品牌的力量、产品的特质与分销系统的优势，使得他们拥有超强的竞争力，在他们的经济城堡周围建立了护城河。相比之下，普通公司却在没有任何保护手段的情况下进行战斗。就像是彼得?林奇所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语：“竞争可能有害于人类财富。”可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的。然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似。我们是否应该从这种相似性中得出结论：在衡量业务风险时，可口可乐和吉列的竞争实力并没有给它们带来任何好处？或者可以说持有一家公司部分所有权（即股票）的风险，与公司长期所面临的运营风险一点关系都没有？我们认为这两个结论都没有意义，将Beta值和投资风险等同起来一点道理都没有。以Beta为基础的理论家根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？但对普通投资人来说，只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或劣势的原因，就可以很明确的看出两者的差别。当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与勤奋兼具的投资人就能准确地判断投资风险。当然在很多行业，查理和我无法确定我们玩的是宠物玩具或芭比娃娃。而且，即使我们花费数年时间研究这些行业，我们也无法解决这个问题。有时我们自己的知识缺陷会妨碍理解，在其他情况下，行业的性质将成为障碍。例如对于一家必须应对快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断。人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或电脑产业的演进？当然不能。就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法。那么，为什么查理和我现在认为我们可以预测其他快速发展的企业的未来呢？我们宁愿挑些简单一点的。能坐着一目了然就好了，为什么要费力寻找埋在干草堆里的针？当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须广泛多样化。若是单一交易的风险过高，就必须将资源分散到几个各自独立的个案之上。如此一来，虽然每个个案都有可能导致损失或伤害，但只要你确信每个独立的个案经过加权概率能够让你获致满意的回报就行了。许多创业投资者用的就是这种方法，若是你也打算这样做的话，记得采取与赌场老板搞轮盘游戏同样的心态，那就是鼓励大家持续不断的下注，因为长期而言，概率对庄家有利，但千万要拒绝单一一次的大赌注。（套利是一种不同类型的投资，每个个案风险不一，但从整体概率上来说赢面较大，广泛的分散化虽然降低了收益率但也降低了风险，可以获得相对满意的回报。同理，对于一般非专业投资者，也适合适度程度的多样化。毕竟对于投资的专业理解和巴菲特等大神差距巨大，适当多样化还是有助于平滑风险。很多散户经常满仓重仓一支股票等行为，未尝不是另一种投机。）另外一种需要广泛多样化的情况是，当投资人并没有对任何单一产业特别的熟悉，不过他却对美国整体产业前景有信心。则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时点拉长。例如，通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人。矛盾的是，当“愚蠢的”钱承认它的局限性时，它就不再是愚蠢的了。（指数投资一直是巴菲特等强烈推崇的对于一般公众最适合的投资方式，成本低无需推荐文章
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